1.    2023년 이전의 한샘과, 그 이후의 한샘은 다르다

①     한샘 주요사업 분야

한샘은 홈 인테리어 전문회사로 표준화된 시공 프로세스를 활용하여 부엌, 욕실, 창호, 바닥재 등 집 전체 공간을 한번에 리모델링 하는 ‘리하우스’ 사업과 소파, 식탁, 책상 등의 가구와 소품, 조명, 침구, 카펫 등 다양한 홈 인테리어 제품을 제조판매하는 ‘홈퍼니싱’ 사업을 중심으로 사업을 영위중이다. 최근에는 B2B 특판채널이 크게 늘어나고 있는데 B2B에서는 대단위 공동주택의 신축과 리모델링, 재건축과 재개발 시장에서 건설사와 시행사를 고객으로 주방가구, 수납가구 등을 공급하고 있다.

①     한샘 주가는 부동산 경기 사이클에 밀접한 영향을 받는다

최전성기였던 2015 ~ 2017년 동사의 영업이익은 평균 1,500억(OPM 8.6%), 당기순이익은 최고 1,275억원을 기록하면서 지난 2015년 8월 한샘 주가는 347,000원을 터치, 한때 PER이 50배를 넘어섰고 시가총액은 7조원에 이르렀다. 그리고 2017년 사상첫 2조원대 매출을 기록하며 분위기 반전시도가 있는듯 했지만 2018년부터 2019년까지 미중 무역분쟁 및 미국금리인상 예고 등에 따라 부동산 경기가 위축되며 역성장 구간에 진입했다.

그리고 2020년 코로나 펜데믹이후 사회적거리두기로 홈 인테리어에 관심이 폭증하고 집값이 크게 오른 2021년까지 다시 호황을 맞이하다가 2022년 미국 연준 금리인상 및 글로벌증시 폭락, 부동산경기 위축 등에 의해 2023년까지 다시 외형이 축소되었다.

①     한샘 손익계산서로 살펴보는 사이클

한샘의 지난 10년간 손익계산서를 보면 동사의 비즈니스가 어떻게 돌아가고 있는지 한눈에 알아챌수 있다. 위 언급했듯이 한샘의 전성기는 2014~2017년이다. 이때 매출 성장률이 꾸준하게 나오는 동시에 영업이익률도 8%대를 유지했고 결과론적으로 영업이익도 1,500원대가 나왔다.

그러나 이후 한샘의 영업이익은 이전수준으로 회복되지 못했다. 2021년 매출액은 2.2조원으로 다시금 사상 최고치를 경신했지만 영업이익률은 3%대로 하락하면서 700억원이 채 안되는 영업이익을 기록했다. 이로인해 한샘의 주가는 2021년중 15만원을 터치하긴 했지만 빠르게 상승분 반납하며 이후 점진적으로 5만원대까지 추락한다.

또 한가지, 한국 건설/부동산 시장은 2015년, 2020년 정부정책과 글로벌 경제 회복이 나타나면서 상승 사이클을 타던 때다. 이처럼 지난 10년간 한샘의 주가도 이러한 부동산 업황의 영향을 받아 매출과 영업이익 증감이 나타나고 있기에 향후에도 이와 같은 사이클에 동행할 전망이다.

②     문제는 비용관리

매출이 늘어나는데 영업이익이 줄어들면서 기업가치가 낮아졌다는건 비용관리에 실패했다는것이다. 따라서 한샘의 기업가치를 올리려면 비용관리 및 통제를 시작으로 영업이익률을 회복해야 한다. 이에 현 한샘 최대주주인 IMM사모펀드는 화장품 관련 사업을 영위하는 코스닥 상장사 에이블씨엔씨를 수년만에 흑자전환시켜 기업가치를 회복시킨 이력의 ‘김유진’ 대표집행임원을 한샘으로 긴급히 소환하여 비용관리에 나서고 있다.

매년 수익률이 저하되는 한샘에 대하여 자생적으로 회복에 자신이 없던 조창걸 한샘 창업주는 지난 2021년 자신과 특수관계인 보유지분을(1조 4,500억원) 사모펀드 IMM프라이빗에쿼티에 매각하는 주식매매계약을 체결, 2023년 IMM이 주식 공개매수를 완료하면서 최대주주 지위를 유지하고 있는 상태다.

김유진 IMM오퍼레이션즈본부장은 현재 한샘 대표이사(대표집행임원)다. 40대 젊은 여성 CEO인(1981년생) 김유진은 서울대 경영대학원(MBA) 석사학위를 받고 보스턴컨설팅그룹(BCG)을 거쳐 2009년 IMM PE(사모펀드)에 합류했으며, 지난 2023년 8월 1일부로 한샘 대표이사로 선임되었다.

김유진 대표이사는 2022년 3분기부터 3개 분기 연속 적자를 내고있던 한샘을 반년만에 흑자전환 시켰다. 김유진은 취임과 동시에 사업구조를 과감하게 개편하고 맹목적 매출성장을 지양시켰다. 컨설팅 비용이나 판관비를 감축시키고 공급망과 원가효율 개선에 나섰다. 취임후 첫 정기인사에서 상무 이상 고위급 임원을 단 한명도 승진시키지 않는 등 고강도 비용절감에 나섰으며, 32년만에 한샘 Brand Identity 디자인을 개편하는 등 리브랜딩에도 적극적이다.

김유진 대표이사는 2024년 신년사에서 “높은 할인율과 과도한 마케팅 등 일시적으로 매출을 올리는 방법은 많지만 수익성이 담보되지 않으면 지속 가능성은 없다”면서 본인의 경영철칙을 강조했다. 그 결과 취임이후 빠르게 흑자전환 + 리브랜딩되며 새로운 회사로 탈바꿈되고 있다.

2.    한샘 투자가치 분석

①     주가가 더 오르기 위한 조건

2024년 9월 기준 한샘의 주가와 시가총액은 각각 56,000원, 1.3조원이다. 무엇보다 동사가 속한 산업 즉, 부동산 경기사이클에 큰 영향을 받겠지만 그 사이클안에서 실적의 증폭여부는 기업 본인이 직접 만들어 내야할 사안이다.

한샘의 주가가 더 오르기 위해선 현 2조원의 수준의 매출이 유지되는 가운데 영업이익률 8%대 회복, 나아가 10%대를 넘어서는 모습이 나타나야 한다. 이 조건을 만족할경우 영업이익은 1,600억원을 넘길수 있으며, 이후 2,000억 도달도 가능하다. 물론 쉽지 않은 여정이겠지만 김유진 대표이사의 고강도 경영원칙 아래 단순히 이 조건만 충족시킨다면 코스피 평균 PER 10배만 적용하더라도 적정 기업가치는 최소 1.6~2.0조원이 된다.

여기에 이익증가율 반영하여 멀티플을 15배까지 준다면 2.4~3.0조원의 가치, 20배 부여시 3.2~4.0조원의 가치달성이 가능하다. 현 시점 시가총액이 1.3조원 수준인점 감안시 향후 3분기, 4분기 실적 발표때 무엇보다 동사의 영업이익률 개선여부에 주목해야 한다. 만약 이 과정에서.. (다음 후속편에 이어서)