글로벌 가성칼륨 m/s 36% 1위, 탄소포집 수요 더해진다면?

1.     유니드 주요사업과 주가 움직임 해석

①     유니드 주가와 실적부터 살펴보자

유니드, 지난 2016년 1분기 국제유가가 바닥을 찍고 반등하던 시기, 그리고 국내 증시가 호황이던 2017년보다 오히려 미중무역분쟁으로 어려움을 겪던 2018~2019년에 최대실적을 냈다. 그리고 2022년 인플레이션-금리인상으로 모두가 힘들던 시기 동사는 역대 최대실적을 냈다. 뭔가 리듬이 독자적인 매커니즘을 갖는듯 하다.

①     유니드가 2022년에 역대급 실적을 찍은 이유

2024년 상반기 기준 유니드는 글로벌 가성칼륨 시장점유율 36%를 보유한, 경쟁사 대비 압도적인 1위 기업이다. 동사는 가성칼륨, 탄산칼륨 및 염소와 염산 등 부산물을 주요제품으로 사업을 영위하고 있으나 매출구성은 가성칼륨 60%, 탄산칼륨 30%, 부산물인 염산 등이 10%를 차지한다. 따라서 여기서는 가성칼륨에 대한 이야기로 지면을 할애할것이다.

가성칼륨의 경우 동사가 글로벌 m/s 36%를, 중국이 약 45%를 점하고 있어 아시아권 내 시장점유율은 약 70~80%에 이른다. 동사의 capa는 72만톤인데, 최근 2만톤 증설 등 2025~2027년까지 90만톤 계획을 갖고 있어 매출기준으로 약 +3,000억원의 증분이 예상된다.

전체 실적 방향성은 ‘가성칼륨’에 맞춰져 있으며, 주요 원재료인 염화칼륨(KCI)의 가격이 어느정도냐에 따라 매출과 스프레드에 결정적인 영향을 미친다. 그런데 염화칼륨 생산량은 러시아와 벨라루스가 전세계 생산량의 약 50%를 차지하고 있기 때문에 우크라이나 전쟁과 같은 상황에서 염화칼륨 쇼티지(공급부족)가 발생할수 있다. 통상 2개월치 재고를 보유하고 있으나 우크라이나 전쟁 이후 6개월치로 재고량을 늘리고 있다. 

2024년 염화칼륨 매입단가 추정치는 톤당 약 450달러인데, 2024년 2분기 말 톤당 307달러까지 하락한것으로 추정된다. 앞서 이야기했듯 가성칼륨 가격은 원재료 염화칼륨 가격에 영향을 받기 때문에 염화칼륨 가격이 오르는것이 동사 실적성장에 기여하는것이다. 물론 러시아, 벨라루스 외에도 캐나다가 염화칼륨 전세계 생산량의 30%를 차지하고 있다는점, 그 외 국가에서도 20%를 확보할수 있다는점에서 구조적으로 염화칼륨 수급에 어려움을 겪는건 아니다.

우리는 이러한 논의에서 왜 유니드의 실적이 오히려 2022년에 피크를 쳤는지 이해할수 있다. 2022년은 러시아가 우크라이나를 공격한 해로 인플레이션이 심화되던 때다. 그로인해 염화칼륨 쇼티지가 발생했고, 염화칼륨에 연동되는 동사의 제품들의 가격도 인상되었기 때문이다. 동사는 글로벌 시장점유율 1위 지위를 활용해 고객에게 가격전가가 가능한 상태다. 

2022년과 같이 어떤 이유로 염화칼륨 가격이 반등하면 동사는 기존에 보유하고 있던 재고마진 뿐만 아니라, 가격전가 능력을 십분활용하여 제품가격을 인상한다. 따라서 마진 스프레드가 확대되고 이러한 흐름 초기에는 이익이 크게 증가하며, 이후 시차를 두고 스프레드가 정상화된다. 통상 스프레드가 정상화 되었을 때 동사의 영업이익률은 10%를 유지하며, 쇼티지때는 20%까지 치솟는다.

①     2022년 4분기부터 시작된 적자의 이유

러시아가 우크라이나를 공격하면서 서방진영에서 러시아에 대한 제재가 시작되었다. 이에 러시아는 염화칼륨을 모두 중국시장에 공급했고 이로인해 중국내에서 염화칼륨 가격이 바닥을 쳤다. 실제 유니드의 경우 2022년 1분기 전쟁이 터진뒤 2022년 4분기 최악의 실적을 발표한뒤 점진적으로 회복하여 2024년 정상궤도에 진입했다.

 업계에서는 염화칼륨 가격이 추가로 하락하기는 어렵다고 보고 있다. 이는 러시아에서의 염화칼륨 생산비용과 운임비의 관계 때문이다. 최근 높아진 해운운송 운임비 떄문에 러시아에서 생산된 염화칼륨 생산cost 에 운임비를 더하면 톤당 300달러가 되기 때문에 러시아 입장에서는 여기서 더 가격경쟁을 할 여력이 없다.

아울러 지난 2023년 3분기 중국정부와 캐나다 염화 칼륨업체의 협상가격이 톤당 307달러 였다는점에서 추가적으로 러시아–벨라루스–캐나다로 이어지는 치킨게임이 심화될 여지는 낮아 보인다. 실제 유니드의 실적은 2023년 4분기부터 급격하게 회복되어 2024년 분기별 영업이익 폭이 300억원대로 높아졌다.

①     유니드, 가격협상력이 높다

위 논의를 종합해보면 유니드는 화학기업으로 가성칼륨, 탄산칼륨 등을 주요제품으로 사업을 영위중이지만 원재료 염화칼륨의 가격이 매출과 영업이익에 미치는 영향이 매우크고, 여기서 러시아-벨라루스-캐나다의 공급경쟁 구도에 의해 상황이 변화한다는점을 알수 있다.

염화칼륨을 전기분해하면 가성칼륨이 생산되고, 가성칼륨에 이산화탄소를 반응시키면 탄산칼륨이 제조된다. 그리고 이 과정에서 염소와 수소가 부산물로 생산된다. 때문에 원재료 가격이 매우 중중요한 것이. 그러나 유니드의 고객사로는 주로 비료 등 농업향(30%)이 가장 크지만 석유화학, 제약, 식품, 반도체 등 전세계 다양한 수요처에 공급하고 있으며, 글로벌 지역별 판매비중도 고르게 분포되고 있어 가격협상력이 높은편이다.

또한 기존 player들이 장악해 진입장벽이 높은 이 시장은 선점효과가 중요하다. 그 이유는 부산물인 염소 저장이 매우 어렵기 때문에 in-house 방식으로 처리하거나 판매가 불가피하고, 전방 고객사 입장에서 가성칼륨 사용비중이 전체 원재료에서 차지하는 비중이 미미하여 고객사를 쉽게 바꾸지 않는 특성이 있을뿐만 아니라, 최소 10만톤 이상의 capa를 가져야 규모의 경제를 이룰수 있기 때문이다.

1.     탄소포집(CCUS), 새로운 수요 만들어낼 것

①     워렌버핏이 옥시덴탈 페트롤리움 지분 20%를 확보한 이유

탄소포집(건식)에서의 흡수제는 동사가 생산하는 가성칼륨이 활용된다. 습식 탄소포집의 경우에도 아민과 더불어 탄산칼륨이 흡수제로 활용되기에 가성칼륨과 탄산칼륨을 동시에 공급하는 글로벌 최대 생산업체중 하나인 동사의 수혜가 예상된다.

워렌버핏이 지분투자를 해 화제가 된 옥시덴탈 페트롤리움(Occidental)은 1억달러를 투자하여 약 50만톤의 DAC (direct air capture)를 증설했다. 2024년 하반기부터 가동할 예정인데 여기에 가성칼륨 추가 수요가 기대된다.

1.     유니드, 투자가치 검토

①     글로벌 가성칼륨 M/S 1위, PER 5배

2024년 Forward 기준 동사의 PER은 x5배 수준이다. 향후 염화칼륨 가격이 반등하는 과정에서 영업이익 증가, 그리고 탄소포집 흡수제로서 중장기적 추가 수요발생이 예상된다. 다만, 2024년 3분기 국내법인의 재고손실이 반영될 예정이어서 순이익은 크게훼손되어 적자 기록 가능성 있다. 따라서 우리는 2024년 3분기 실적발표 전후로 낮아진 주가와 기대감을 기회로하여 4분기부터 Long 포지션을 권고한다

(자세한 내용은 후속편에..)