1.    한국콜마 기업개요

한국콜마, 연우, HK이노엔

한국콜마는 매출액 기준으로 화장품 OEM/ODM TOP3 업체다. 여기에 국내 화장품 용기 1위 업체 연우를 지난 2022년 4월 인수했으며, 지난 2018년 4월에는 전문의약품 및 건강기능식품을 제조판매하고 케이캡 등 신약을 개발중인 HK이노엔을 인수하면서 외형확대가 나타났다. 따라서 한국콜마에 대해 이해하기 위해선 한국콜마, 연우, HK이노엔 3개의 상장사에 대한 검토가 이뤄져야 한다.

한국콜마, 2024년 하반기부터 성장 본격화

2017년 한국콜마는 화장품 사업부 단일 매출로 6,413억을 기록했으나 2018년 HK이노엔을 흡수하면서 1조 3,579억원, 2022년 4월 국내 화장품 용기 1위 업체 연우를 인수한뒤 1조 8,657억원을 기록했다. 그리고 여기에 더해 2024년 하반기부터 동사의 화장품 사업부문 매출성장은 더욱 가팔라질것이며, 2025~2026년 볼륨은 2.7~3.0조원대까지 커질 전망이다.

따라서 우리는 한국콜마의 주요사업과 현재주가를 살펴보고 Up-side가 어디까지 열려있는지 판단해보자. 우리 예상으로는 신고가를 경신하여 6만원 기준으로 최소 x2배 이상의 상승여력이 잠재되어 있다고 보고있다.

한국콜마 적정 멀티플 및 적정주가는?

위 엑셀데이터 표는 지난 10년간 한국콜마 사업부별 매출추이다. 보면 최근 전 사업부 매출이 고르게 성장하고 있는 것을 볼수 있다. 이러한 추세는 2024년 상반기에도 이어지고 있으며, 하반기에도 k-뷰티 인기에 힘입어 성장이 유지될 전망이다. 

그러나 오히려 주가 움직임은 펀더멘털에 비해 부진하다. 일례로 지난 2017년 한국콜마의 매출액과 영업이익, 당기순이익은 각각 8,216억원, 670억원, 486억원이었음에도 불구하고 주가는 6~9만원 수준에서 거래되었다. 이는 P/E x30~40배를 부여받은것이다. 그런데 2023년 동사의 실적은 이전보다 크게 늘어났음에도 불구하고(2조 1,557억, 1,361억, 251억원) 2023년 12월 말 53,600원에 거래를 마쳤다. 분명 같은논리라면 동사의 시가총액은 최소 5~6조원대로 커졌어야 한다.

외형은 커졌는데 주가는 오히려 하락하여 밸류에이션 매력이 높아졌다. 지난 2014~2016년 국내 화장품 업체들은 중국 수출을 본격화하여 높은 고성장 멀티플을 부여받았다. 그러나 이후 사드배치 보복으로 인한 한한령으로 어려움을 겪었고, 2020년 코로나 펜데믹 이후부터는 중국시장에서 국내 화장품 업체들이 경쟁력을 잃어 과거와 같은 멀티플 부여가 어려운 상황이다.

그러나 오히려 2023년 하반기부터 국내 화장품 업체들의 주가 반등이 시작되었다. 그 이유는 중국시장에서 어렵지만 북미시장에서 먹혀들기 시작했기 때문이다. 주 전장터가 중국에서 미국으로 바뀐것이다. 이에 브이티, 실리콘투, 코스메카코리아, 아이패밀리에스씨, 씨앤씨인터내셔널, 에이피알 등 국내 화장품 관련주들의 주가는 일제히 강세로 돌기 시작했다.

최근에서야 종목별로 스토리가 뒤섞이며 주가가 희비교차 하고 있지만 적어도 한국콜마에 대해선 지속성장을 예상한다. 우리가 동사에 대해 주목하는 이유다. 만약 6만원 이하에서 매수시 추가 하락 risk도 제한적일것으로 판단한다. 혹자는 한국콜마 주가가 펀더멘털을 충분히 반영했다고 하나 우리는 한국콜마의 주가랠리가 이제 막 시작되어 본격화될것으로 보고있다. 그 이유가 무엇인지 살펴보자.

화장품 ODM/OEM 외형성장

한국콜마는 기초화장품 및 색조화장품 등을 수탁생산하는 기업으로 생산품목이 매우 다양하지만 전체 매출중 세안, 보습 등 기초화장품 비중이 크다. (기초 42%, 색조 14%)

국내 매출과 해외수출 비율은 각각 50% 내외로 비등한 수준이다. ODM/OEM 주요 고객사로는 아모레퍼시픽, LG생활건강, PKG Group이 있으며 이 3개의 회사가 동사의 총 매출 50%를 담당하고 있다. 아모레퍼시픽과 LG생활건강이 22.54%, PKG Group이 27.64%를 차지한다.

PKG GROUP은 미국 화장품 용기업체로 연수 인수 당시 2대주주 지위를 유지하다가 2024년 2월 300억원 규모의연우 지분을 전량 매각하였다. 이에 대해 시장에서는 PKG GROUP이 연우 지분을 매각한 것을 두고 한국콜마가 PKG 영업망을 통한 미국시장 공략에 적신호가 켜진게 아니냐는 의혹이 제기되었다. 그러나 2024년 상반기 동사의 화장품 부문 매출액은 보란듯이 역대 최대실적을 경신했다. 영업이익률도 10.87%을 기록하며 역사적으로도 지난 2017년 1분기 10.23%, 2018년 4분기 10.43%, 2020년 4분기 14.89%를 기록한뒤 처음으로 10%대를 넘겼다. 외형성장과 수익성 개선 두마리 토끼를 모두 잡고 있는셈이다.

왜 한국콜마만 저평가인가

별도 손익계산서 기준으로도 한국콜마는 2024년 연간 매출액 1조원, 영업이익 1,200억원, 당기순이익 1,050억원을 기록할 전망이다. 이는 현재 주가와 시가총액(1.5조원) 기준으로 P/E x15배가 안되는 수준이다. 그런데 화장품 OEM/ODM 관련 동종기업인 코스메카코리아, 씨앤씨인터내셔널 등과 비교하면 현저한 저평가다. 먼저 코스메카코리아는 2024년(F) 기준으로 PER 20배에 거래되고 있으며, 씨앤씨인터내셔널도 마찬가지다.

반면 코스맥스는 한국콜마와 마찬가지로 약 PER 14~15배 수준에서 거래되고 있다. 매출액 규모면에서는 코스맥스와 한국콜마가 Top-tier 지위를 유지하고 있으나 오히려 업계 최상위 기업보다 후발주자 중소형주 종목들의 멀티플이 더 높은 상황이다.

그러나 여기에는 미세한 차이가 있다. 바로 영업이익률(이하 OPM)인데 코스메카코리아는 2023년 10.44% 영업이익률을 기록한뒤 2024~2026년까지 12.57~14.16%까지 영업이익률이 확대될 전망이다. 씨앤씨인터내셔널도 지난 2022년부터 13.36%를 기록한뒤 2023년 14.56%의 OPM을 증명, 2024~2026년에도 15%대 OPM을 유지할 전망이다.

그런데 코스맥스는 지난 2022년 3.32%, 2023년 6.51%의 OPM을 기록했으며, 2024년에도 8.29%까지만 달성 가능할것으로 보인다. 한국콜마 또한 지난 2022년 3.93%, 2023년 6.32%를 기록한데 이어 2024~2026년동안 8.56~9.78%의 영업이익률을 기록할 전망이다. 이처럼 멀티플이 차이나는 것은 영업이익률이 다르기 때문이다.

따라서 무엇보다 한국콜마의 영업이익률이 개선되어야 한다. 동사는 일단 2024년 2분기 모처럼 10%대 영업이익률을 회복하며 새로운 기대감을 심어주었고, 이로인해 2024년 8월 53,000원을 저점으로 반등하여 70,000원을 터치했다. 만약 3Q에도 10%대 영업이익률을 기록해준다면 멀티플이 15배에서 → 20배 수준으로 점차 높아지며 시총 2조원대 문을 두드릴것이다.

2.    화장품 용기업체 연우

연우 기업가치 1,000~1,100억원 Band로 추정

국내 화장품 용기 업체로는 연우, 펌텍코리아 등이 있다. 화장품 부자재 업체들은 역사적으로 평균 PER 12배를 부여받아왔는데 2024년 상반기 연우는 매출액 1,340억, 영업이익 23억, 반기순이익 39억원을 기록, 보수적으로 연환산 보정하여 50억원 가정시 약 600억원의 기업가치가 도출된다.

연우의 경우 한국콜마가 지분 100%를 확보한뒤 자진 상장폐지한 상태로, 한국콜마와 시너지를 통해 향후 실적성장은 동사와 동반하여 나타날 전망이다. Peer Group에 속해있는 상장사 펌텍코리아의 경우 지난 2023년 매출액과 영업이익이 각각 2,845억, 353억, 지배주주 순이익이 270억원을 기록한데 이어 2024년에는 각각 +15.41%, +27.91%, +23.80%성장할것으로 기대되는 과정에서 시가총액 4,000억원을 인정받고 있다.

연우는 펌텍코리아와 매출규모가 비슷하지만 영업이익률은 크게 차이가 나고 있으며, 상장사 프리미엄 또한 제거해야 하는 상황. 따라서 연우 시가총액 4,300억원에 비상장사 할인율 -30%를 적용하고, 영업이익규모가 수준인점을 감안하여 추가적으로 -65% 디스카운트를 적용해 적정 기업가치를 1,000억원으로 제시한다.

3.    HK이노엔 기업가치 약 2,500~3,000억원

상장사 시총에 지분율 그대로 적용

HK이노엔은 현재 코스닥 상장사로 한국콜마가 12,185,999주(43.01%)를 보유하고 있다. 2024년 9월말 기준 자체 신약 ‘케이캅’ 등을 필두로 하여 시가총액 1.3조원에(주가 46,850원) 거래되고 있는데 여기에 보수적으로 지분율 및 지주사 더블카운팅 -50%를 추가 할인하여 지분가치를 2,854억원으로 제시한다.

4.    한국콜마 및 연결 자회사 가치 종합평가

한국콜마 자회사 연우와 HK이노엔 지분가치만 약 3,500~4,000억원으로 평가한다. 이는 최대한 Peer Group 대비 보수적으로 기업가치를 산정한것으로써 목표주가 산정을 위해선 좀더 긍정적인 요소를 가미해야 한다. 그러나 보수적 관점 적용해도 불구하고 2024년 한국콜마의 화장품 사업부문에서 1,000억원의 당기순이익 달성과 동시에 영업이익률 10%대 유지가 가능하다면 적정가치는..

(후속편에 이어갑니다)